- CK: Costo de capital
Desde el punto de vista gerencial, existen tres decisiones financieras que debemos considerar: Financiación, inversión y operación.
Algunos autores utilizan la decisión de operación como el manejo de la tesorería o la liquidez.
En la decisión de financiación, se refiere a la consecución de recursos, ya sea de pasivos o de patrimonio. Los pasivos a su vez, se separan en corto y largo plazo, entendiendo en estos no solo el vencimiento de la obligación, sino además la destinación de los recursos, ya que las fuentes de corto plazo deberán financiar la inversión en recursos de corto plazo y las deudas de largo plazo y el patrimonio, financiar la inversión en activos de largo plazo, crecimiento de la empresa y otras inversiones. En todo caso, la fuente de financiación, sea con proveedores, obligaciones bancarias, emisión de títulos como bonos, papeles comerciales, titularizaciones o emisión de acciones y recursos de los propietarios, implican un costo. Los pasivos por su parte, tienen el costo de financiación en el cual no se tiene en cuenta el costo de los proveedores para efectos del cálculo del costo del capital ya que en los activos netos se han restado dichos proveedores y el premio que debe darse al logar rendimiento superior al costo es para la financiación con préstamos bancarios, otras fuentes de financiación y patrimonio.
Dado que el objetivo de este artículo no es la demostración de fórmulas o el cálculo detallado de las mismas, en el caso del costo promedio ponderado de capital lo definiremos como el costo de financiar la empresa los recursos de corto y largo plazo por préstamos financieros, otros pasivos y patrimonio. Existen dos métodos para el cálculo del costo de capital, ya sea el financiero o el operativo. El método financiero es el más utilizado sobre todo en efectos académicos porque promedia el uso de recursos con deuda y patrimonio.
El costo del pasivo es un costo que puede ser conocido por las diferentes obligaciones financieras y otros pasivos sobre los cuales se establece una tasa de interés. El costo del patrimonio es un dato calculado a partir de modelaciones financieras como el caso de modelos como CAPM y otras opciones para su cálculo y representa lo que el inversionista espera al colocar sus recursos en la empresa. Se conoce como tasa mínima requerida de retorno (TMRR).
Para mayor aplicación de conceptos se sugiere la lectura del capítulo 9 del texto Valoración de Empresas, Gerencia de Valor y EVA del autor Oscar León García y utilizar la calculadora financiera que establece el Wacc en http://www.wacccalculator.com/ (Learn Company Valuation, 2010)
Como concepto, establecemos que el costo promedio ponderado de capital es el rendimiento mínimo que debe lograr la empresa para generar valor, es decir, el costo de financiación de los recursos que debe ser superado en la operación.
Para efectos del análisis de las empresas que reportan información a la Superintendencia de Sociedades, se considera que el costo de la deuda en Colombia está alrededor de 17% para la pequeña y mediana empresa y por factores de negociación, puede estar alrededor de 10.5% y 11% para la gran empresa. Sin embargo el costo del patrimonio (Equity) en la gran empresa puede estar alrededor del 22%, mientras que para la Pyme del 20%. Teniendo en cuenta la subjetividad que estos costos puedan tener, se utilizaron tasas de referencia del mercado financiero y muy cercanas a los costos con los cuales se elabora el análisis de la Revista Dinero para el cálculo de las empresas que generan EVA en Colombia y por lo tanto se utiliza 13% para las grandes empresas y un 17.5% en promedio para las Pymes como costo del patrimonio.
Con esta variable y teniendo en cuenta las diferentes fuentes de financiación de cada empresa, el promedio del costo de capital para las grandes empresas fue de 10.8% y para las Pymes del 12.16%
- ANdeO: Activos netos de operación
Los activos son la decisión de inversión en la empresa. Una empresa que inicia (nuevo proyecto) es totalmente sano en su decisión de adquirir activos porque solamente considera los necesarios para la operación, sin embargo una empresa con varios años de operación es normal encontrar activos que no estén destinados a generar riqueza o relacionados con su objeto social.
Es por esto que para los activos netos de operación se consideran los que están destinados a los negocios, tanto corrientes como no corrientes. En este caso, se incluyen el capital de trabajo neto operativo, el saldo mínimo operativo de caja y los activos fijos que se utilizan en la operación del negocio.
En este caso es importante tener en cuenta si se utilizará el valor de principio del período y no los del final del período, teniendo en cuenta que los del inicio fueron los que ayudaron a generar los ingresos y utilidades durante todo el año. Sin embargo es importante tener en cuenta las ventas o adquisiciones de activos durante el año, en cuyo caso se utilizará un promedio o un valor más acertado para su cálculo.
Para los cálculos de las empresas que reportaron información, se tomaron los estados financieros a diciembre de 2009, en cuyo caso se trabaja con los saldos finales para determinar los activos netos de operación.
En el caso de empresas del sector financiero, sus portafolios de inversión tendrán relación con los activos destinados a la operación porque son los que ayudan a generar los resultados en la empresa. Las 50 grandes empresas analizadas, tienen a diciembre de 2009, activos netos de operación por $2.656 millones en promedio para un total de $127.531 millones, frente a un promedio de activos totales de $3.622 millones, es decir que sus activos operativos representan el 73% del total de activos. Las empresas con más activos operativos en las 50 grandes de Colombia son Suramericana de Inversiones, Inverargos, Cementos Argos, SAB Colombia, Grupo Aval, Comcel, Adminegocios y Bavaria que entre estas suman $56.305 millones, es decir el 44% de los activos representado solo en 8 empresas. Las 40 Pymes analizadas tienen un promedio de activos netos de operación de $2 millones, frente a un promedio de activos totales de $6 millones, es decir que el 33% de sus activos están destinados a la operación, lo cual hace un gran factor diferenciador frente a las estrategias de las grandes empresas.
- UODI: Utilidad operativa después de impuestos
UTILIDAD OPERACIONAL x ( 1 - Tasa impuestos)
Es la utilidad que generan los activos netos de operación en la empresa y se convierte en el beneficio que se reparte entre quienes financian los recursos de terceros y los propietarios, ya que son en última instancia los que permiten la decisión de inversión en activos operativos para la generación de la utilidad. Para el análisis de las empresas en Colombia, se utilizará la tasa del 33% como tasa de impuestos que se descontará de la utilidad operativa relacionada por cada empresa en la información presentada a la Superintendencia de Sociedades. En este sentido, las 40 Pymes analizadas logran una UODI de $43 millones, frente a una UODI de las 50 grandes empresas de $6.244 millones, dentro de las cuales las 10 empresas con mayores utilidades tienen $5.300 millones en UODI, siendo en su orden: Comcel, Cerrejon, Inverargos, Bavaria, Amov Colombia, Suramericana Inversiones, Grupo Aval, Sociedades Bolivar, Cerromatoso, Colpatria.
- RAN: Rentabilidad del activo neto
Si relacionamos la UODI con los activos netos de operación, podemos establecer la rentabilidad del activo neto, que será el rendimiento de la operación al utilizar solo los activos destinados al negocio y permite calcular si la empresa generó o destruyó valor, ya que es la que se calculará frente al costo del capital o costo de las fuentes de financiación. Si tomamos el total de 50 grandes empresas, en promedio lograron un RAN del 5.73%, mientras que las Pymes tuvieron mucha volatilidad en el RAN generado, ya que algunas obtienen resultados bastante altos como del 400% y otras muy negativos del 500%. Las 5 grandes empresas con mejor RAN fueron Carbones del Cerrejon, Comcel, Cepsa Colombia, Bavaria, Amov Colombia. Las Pymes con mayor RAN fueron Vipacon Ltda., Gestiones y Cobranzas S.A., Gate Gourmet y Lexmark Internacional, todas de Bogotá.
- EVA: Valor económico agregado
El EVA puede calcularse de dos formas:
EVA = UODI - ANdeO x CK
EVA = ANdeO x (RAN – CK)
Es decir que una vez conocidas las variables de utilidad operativa después de impuestos, activos netos de operación, rentabilidad del activo neto y costo de capital, es posible calcular el EVA en cualquier empresa.
Es el remanente que se logra obtener con los activos operativos cuando estos generan un rendimiento superior al costo de capital. Si el EVA es igual a 0, quiere decir que la empresa logra su punto de vista económico. Si el EVA es negativo, la empresa destruye valor para sus propietarios. Si el EVA es positivo, la empresa genera valor a sus propietarios, ya que logra cumplir con las obligaciones con terceros, le genera el rendimiento esperado por los propietarios y un mayor valor sobre el mismo. Teniendo en cuenta las empresas que reportan información a la Superintendencia de Sociedades, lograron generar mayor EVA en el año 2009 un gran número de empresas, dentro de las cuales se destacan: Comcel, Carbones del Cerrejón, Bavaria, Petrobrás, Cervecería del Valle, General Motors Colmotores, Hyundai, Avon Colombia. Cemex, Carulla Vivero, Manuelita, Cervunión, Proctrer & Gamble Colombia,. Zenú, Olímpica, Nestlé, Solla, Cocacola, Pfizer, Colgate Palmolive, Conconcreto, Lafrancol, Oracle, Yanbal, 3M, Bayer, Roche, Sika, Genfar, Cerromatoso, El Tiempo, Samsung, Kellogg, Shell, Toyota, Siemens, Hewlett Packard Colombia, entre otras. Es importante tener en cuenta que para generar valor, no es necesario tener las mayores utilidades o el mayor valor en activos, ya que está en función del rendimiento del activo neto, los activos netos de operación involucrados y el costo promedio del capital. Dentro de las Pymes que generaron valor, sobresalen Daes S.A., Gate Gourmet, Vipacon, Gestiones y Cobranzas, Lexmark Internacional, Starkey Laboratories, Cobra S.A., Perforaciones y Equipos, Montajes Zambrano y Vargas, entre otras.
Mientras las 40 más grandes lograron un EVA promedio del 8% sobre sus ventas, las 10 Pymes lograron un 19% de relación entre el EVA y sus ventas.
CONCLUSIONES
Es importante entonces tener en cuenta que la medición del EVA no es un factor solo de grandes empresas, su formulación puede ser aplicada a Pymes y por lo tanto estas pueden pensar en el mediano y largo plazo, sin descuidar su liquidez y generación de utilidades.
Las estrategias para mejorar el EVA como disminución de costo promedio ponderado de capital, disminuir el KTNO invertido, incrementar la UODI mediante decisiones de inversión, financiación y operación, aplican a cualquier empresa del país.
Las empresas que más valor generan no son necesariamente las que tienen mayores utilidades o mayor inversión en activos, sino las que son más eficientes en el uso de sus recursos, en la inversión en activos operativos y en la estructura de financiación.
Desde la academia debemos aplicar los conceptos financieros que hemos visto para que los pequeños y medianos empresarios puedan tener alternativas de medir la generación de valor, sanear sus informes contables, tomar decisiones más acertadas y oportunas y poder en el mediano plazo, disminuir los porcentajes de mortalidad de Pymes en Colombia, teniendo en cuenta que las Pymes son el motor de la producción del PIB y la generación de empleo y por lo tanto el Estado y el sector académico deben poner su mirada en la solución a las problemáticas de las Pymes en el país.
REFERENCIAS BIBLIOGRÁFICAS
Co, S. S. (29 de 05 de 2010). El EVA de las 5000 Empresas. Dinero , 75.
Garcia, O. L. (2006). Valoración de Empresas, Gerencia del Valor y EVA (1 ed.). Cali, Valle, Colombia: Prensa Moderna.
Learn Company Valuation. (06 de 11 de 2010). Financial Calculator: WACC. Recuperado el 06 de 11 de 2010, de Financial Calculator: WACC: http://www.wacccalculator.com/
Stern Stewart & Co. (6 de 11 de 2010). SternStewart. Recuperado el 6 de 11 de 2010, de SternStewart: http://www.sternstewart.com/?content=main&lang=spa
Superintendencia de Sociedades. (6 de 11 de 2010). Superintendencia de Sociedades. Recuperado el 6 de 11 de 2010, de Superintendencia de Sociedades: http://www.supersociedades.gov.co/ss/drvisapi.dll?
Palabras clave: KTNO: Capital de trabajo neto operativo, UODI: Utilidad operativa después de impuestos, EBITDA: Utilidad operativa de caja, EVA: Valor económico agregado
Sergio Iván Zapata
Especialista en Finanzas, candidato a Ph.D. Institución Universitaria CEIPA, Director Programa Finanzas
